當諸多國有PE機構將國有企業混合所有制改革作為業務發展的重要方向之一，并希望藉此分羹時，他們自身也正面臨混合所有制改革的煩惱。體制問題——這是江蘇高投董事長徐錦榮唯一懼怕的難題：“一是，國有獨資背景帶來的政府責任，與投資機構強調市場化運作與高效率決策之間的矛盾；二是，國有投資機構經營者的激勵機制問題。”

　　其實，創投機構管理人為自身的利益而爭取的行動一直未曾中斷，在爭取到國有股轉持豁免政策出臺后，他們還不滿足于當下的Carry分配，并寄望在管理公司占一定股權。然而，國有股東能否理解他們的訴求？他們對國有PE的混合所有制改革底線是什么？各機構管理人是否考慮到，國有背景的資源支持給他們曾經的業績帶來多少便利？他們又將以怎樣的方式婉轉斡旋？并以怎樣的結構安排來滿足各利益相關方的夙愿？

　　其實，無論是寄望混合所有制改革，還是尋求通過上市來實現現代公司治理和合理激勵，這些都是PE機構在競爭更加殘酷的時代，尋找自身出路的本能嘗試。對于這些案例，本報都將持續關注。

　　當諸多國有PE機構將國有企業混合所有制改革作為業務發展的重要方向之一，并希望藉此分羹時，他們自身也正面臨混合所有制改革的煩惱。

　　深創投、達晨創投、中信產業基金、建銀國際、江蘇高投等本土優秀的VC/PE機構，無一不帶有國有體制的烙印，由此引發的激勵機制、人事變動討論，從來都是PE業內熱議的話題；而在過去半年中，國有PE掀起的混合所有制改革風潮，則更是對行業影響深遠的一件大事。

　　眾所周知，最典型的PE機構，即合伙制基金被認為是最為市場化的PE制度，它是指LP（出資人）將資金交給GP（基金管理公司）管理，LP定期向GP支付一定的管理費；在基金到期后，如果基金的業績達到預期的約定，則GP分走一定比例的carry（相當于是基金的凈利潤），這個比例最常見的數據是20%。

　　其實，不只是國有PE，任何PE機構，都無法保證GP管理團隊能夠拿到全部的carry。所以，在機構LP決定是否投資于一只基金時，其GP團隊拿到carry的比例，被認為GP團隊是否有獨立性的重要指標。而投資團隊拿不到合理的回報、新晉合伙人不滿老合伙人對carry的分配，從來都是PE江湖里，合伙人級別員工離職的重要原因。

　　但在國有PE機構，拿carry只是PE機構管理權的體現，代表著投資團隊能否分享PE機構的當期利潤——可以說，每一家PE機構的投資團隊都能分到carry，只是多和少的問題；能否持有PE機構旗下基金的基金管理公司的股權，才真正涉及改革的根本：這涉及的是所有權，是所有制的改革，很多國有PE的資深員工并無任何所在基金管理公司的股權。

　　21世紀經濟報道記者試圖采訪多家正在試行混合所有制改革的國有PE機構，無奈大多對這話題諱莫如深，只有已經完成這一變革的江蘇高投侃侃而談：江蘇高投新成立了一家GP群毅達公司，集團公司和管理團隊分別持有其35%和65%的股權，carry的分配也基本按照這一比例進行。

　　深創投的這一改革卻并不順利，其員工透露：其大股東原本承諾新募集基金的管理公司可以向員工開放15%的股權，最終還是沒有落實為書面意見。與深創投同城，并經常被拿來與之比較的達晨創投，其管理團隊持有基金管理公司25%的股權，據悉，管理團隊分carry也是大致按照這一比例，達晨創投員工表示，目前達晨創投內部并未推進所有制的制度變革。

　　此外，一家不愿意披露姓名的知名國有PE機構，也在進行與江蘇高投類似的改革：它們未來新成立的基金，母公司持有基金管理公司約50%的股權，管理團隊持有另一半股權。

　　江蘇高投：破冰之旅

　　一家業績良好，且異常低調的機構——江蘇高投成立于1992年，全名“江蘇高科技投資集團”。早年其曾投資無錫尚德，并獲得238倍的回報；2007年，其以900萬元投資亞瑪頓（002623.SZ），在2011年上半年，亞瑪頓上市時，這部分股權的賬面價值已超過13億元，即使在PE行業年景極好的時間，超過100倍的回報依然令業內艷羨。截至發稿時，江蘇高投投資的企業中，有51家已經上市。

　　值得一提的是，江蘇高投卻是一家國有獨資企業。

　　而就在江蘇高投聲望正隆，PE業形勢大好之際，江蘇高投董事長徐錦榮卻居安思危：“市場上像我們這樣的管理者，薪酬比我們高得多，國有創投的業績和報酬是割裂的。”徐錦榮認為，投資管理機構主要靠人，這種薪酬制度是國有創投機構大佬們紛紛出走的根本原因。“如果國有體制下的創投管理機制長期不能市場化、國際化，人一走就什么都沒了，最后可能國有創投就不存在了。”

　　其時，徐錦榮還表示：“除了體制上的問題，江蘇高投不怕任何形式的競爭。”徐所謂的體制問題主要包括兩個方面：一是，國有獨資背景帶來的政府責任與投資機構強調市場化運作與高效率決策之間的矛盾；二是，國有投資機構經營者的激勵機制問題。

　　2013年末，徐錦榮曾在論壇里公開提出，十八屆三中全會提出要支持成立若干個國有資本投資公司，對于目前的國有投資公司來說勢必需要做一些改變。“未來我們公司可能做成混合型，國資和民資相互融合的機制。”

　　2014年2月18日，江蘇毅達股權投資基金管理公司（以下簡稱“毅達公司”）注冊成立，法定代表人為江蘇高投副總裁應文祿。自此，毅達公司成為江蘇高投的二級公司，管理江蘇高投旗下PE基金、VC基金、大資管業務。江蘇高投持有其35%的股份，尤勁柏、史云中、周春芳、黃韜、樊利平等作為毅達資本的合伙人，持有剩下65%的股份。他們以前多為江蘇高投的投資總監或部門負責人，憑借在江蘇高投的資歷、過往投資業績而躍升為有股權的合伙人。此外，江蘇高投還成立了有專業特長的管理團隊——江蘇邦盛投資基金管理有限公司。

　　合伙人團隊在管理公司占股65%，意味著PE機構最核心的激勵到位：江蘇高投這一改革后，如果毅達公司管理的基金，GP應該拿走的carry是20%，那么集團公司拿走20%中的7個百分點，管理團隊拿走13個百分點。這在國有創投機構是重大突破，正是國有獨資PE變身為混合所有制PE機構。

　　應文祿同時擔任毅達公司的董事長，他和副總裁董梁，都相當于江蘇高投集團派出的代表，但他們又得到毅達公司團隊的認可。應文祿和董梁都在毅達公司的投委會中，但并不持有毅達公司的股權。對投資額比較大的項目，集團公司要提指導意見；投資額度較小的項目，毅達公司只需在集團公司報備即可。而在這兩者之外，集團公司不會過多介入毅達公司的日常運營。

　　徐錦榮介紹，毅達公司承接了江蘇高投的PE、VC業務，其投資策略繼續堅持集團原有的沿行業、產業鏈、產業樹實施專業化投資的思路；原有的行業投資團隊，以及基金管理、CPA、法務團隊等職能管理團隊，均整體保持了平穩過渡；同時拓展了創新類和“大資管”業務。

　　方案設計中，以前江蘇高投旗下的所有基金，都由毅達公司承擔管理職能。改革時已經完成投資但仍要繼續管理或清算的基金，毅達公司只收取管理費，業績獎勵按原有機制執行；改革時尚在投資期內的基金，其最終業績好壞取決于今后項目投資、投后增值服務和投資退出工作的開展情況，故對此類基金適用改革后的新激勵約束機制。

　　這次改革后，江蘇高投的定位也發生變化，集團公司的主要目標是打造多元金融控股投資平臺，更多地履行戰略布局的職責。當前，國有企業改革在分類監管、混合經濟以及選擇打造國有資本投資公司等方向上都在漸次推進，江蘇高投將根據江蘇的頂層設計和具體部署，選擇符合行業特點、適合其自身可持續發展的道路，開展集團層面的改革。

       深創投：進退維谷

　　作為本土基金的代表，深創投（全稱“深圳市創新投資集團有限公司”）的混合所有制改革和其掌門人靳海濤的去留，一直頗受關注。

　　7月4日，深創投一位員工祁云（化名）透漏，深創投在兩個月前曾在內部提到，未來新募集的基金的管理公司可以允許員工持股，持股比例約為15%。據悉這一做法得到了深創投的大股東深圳國資委的首肯，但后者并未出具書面材料。而當近期深創投一個團隊募集新基金時，其管理公司并無員工持有股份。

　　但無論員工持股是否有下文，祁云和另一位深創投員工林霄（化名），都告訴記者，靳海濤一直在為此事爭取。

　　靳海濤在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示：“我們的業績分成是2+8，‘2’是項目凈收益的2%，這由投資團隊分配。一家公司一年退出很多項目，項目的投資團隊可能不同，但都有投資團隊拿走2%；‘8’是深創投一年利潤的8%，這是給員工發績效工資的，全公司員工按照事先的考評體系來分。”

　　和市場化的基金，團隊一般可以分走carry的20%不同，深創投的團隊一共分走10%的carry。深創投總部的管理人員，都會在8%里拿獎金；大區經理還可以作為投資團隊成員，在項目的2%分利潤；而這些利潤多基于項目，好處在于，其他很多基金要等到基金到期后才能拿到carry，而深創投的員工在投資的項目退出后即可以分到carry，所以這是比較現實也比較強的激勵。

　　如此，深創投的高管，能夠掌握的是深創投的經營權，他們和員工能夠分走旗下基金的經營利潤；但在深創投基金的所有權，即基金管理公司的股權這一領域，國資委的態度仍然是寸土不讓。

　　祁云對大股東允許持有基金管理公司的股權一事上，已經不抱信心；他認為目前這種激勵方式也不錯，因為如果要等到基金到期后才能carry，這還不知道要到猴年馬月；未必比現在這種項目退出了就能拿獎金的方式更好。

　　而林霄卻對深創投的改制頗有信心：“創投是一個競爭性行業，特點是非常依賴于人才與機制，因此我們在中央推動混合所有制大的形勢下，試圖推出適合這一方向的改革。私募股權基金國外摸索出一整套激勵與約束機制，無論是國外的大牌基金，還是本土的民營基金，都是按照這套規則來運作，所以我們也要按照這種方式，讓GP有更多權利也承擔更多責任，不然或多或少都有激勵上的問題。”

　　林霄認為，這在深創投上下已經達成共識，只需要一步步推動，雖然他并不了解具體進程如何，但他認為深創投會有序推動這一改革，他對結果頗有信心。

　　林霄也關注了江蘇高投的制度變革：“各地的改革實踐，會構成我們的經驗，借鑒的目標。其他兄弟基金成功的改革，對推動我們的改革肯定是有利的。這個改革是互相推動，互相學習的過程。”

　　林霄和祁云都認為，由靳海濤來推動此事，成功率會更高些。但靳海濤作為深創投董事長，上次董事會任命的任期在2015年三月到期；他今年60歲整，已到了國有企業老總退休的紅線，所以他是否能連任，沒人能說清楚。

　　靳海濤在深創投內部有著絕對的權威，林霄干脆說“靳總構成了深創投的核心競爭力。”而外部人士對靳海濤也頗為認可，一位人民幣基金合伙人直言：“如果不是靳海濤懂業務，又那么努力的管著（深創投）整個盤子；換個人來當老總，可能深創投就會變得平庸了。”

　　可以說，在自身去留尚未完全確認之際，留給靳海濤來推動深創投制度變革的時間并不多。21世紀經濟報道記者就退休和深創投混合所有制改革一事短信靳海濤，截至發稿時，靳海濤都未予回應。